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首家紅籌企業攜CDR發行亮相科創板 拆不拆VIE架構是個問題
來源:21世紀經濟報道 發布日期:2019-4-19 點擊次數:423

科創板企業多元化嚐試的最後一塊拚圖正在補齊。4月17日晚間首家采用發行 CDR上市的紅籌架構企業“九號機器人”亮相科創板申請上市的企業名單。

長久以來,市場都在等待首家紅籌架構企業出現。對於境內資本市場來說,這是同虧損企業出現在科創板一樣的裏程碑事件。

不過,首家企業亮相並不意味著紅籌架構企業回歸境內資本市場通道就此打開。紅籌架構目前麵臨著監管不確定性等因素,很多企業仍舊麵臨著VIE拆與不拆的選擇題。

首家紅籌啟航

作為首家紅籌企業,九號機器人同時也是目前全部81家申報企業中為數不多的虧損企業,且虧損額較大。

根據九號機器人披露的招股說明書顯示,公司2016-2018年的淨利潤分別為-15760.42 萬元、-62726.81 萬元和 -179927.81萬元。截至2018年12月31日,公司累計未彌補虧損為311,028.00萬元。

連年虧損,以及累計形成的大額虧損正是九號機器人搭建紅籌架構的最直接原因。“發行人進行A輪融資時搭建了VIE架構,當時可能考慮到這類企業境外融資的便利性,且科創板相關政策尚未出台。”國泰君安保薦團隊表示。

北京地區一家大型私募機構人士也對記者指出:“近年來資本市場改革呼籲最多的點就包括資本市場能否接納虧損企業上市,這也是一直以來眾多科創企業、互聯網企業接受美元創投基金,遠走境外市場的直接原因。虧損和紅籌架構一直以來都是相輔相成的。”

不過,這次九號機器人的亮相並不代表上交所對所有類型紅籌企業敞開懷抱,雖然弱化了對盈利的考量,但仍設置了不低的門檻,具體從四個維度來篩選企業的質量。例如要求已經在境外上市的大型紅籌企業,市值不低於2000億元以及尚未在境外上市的紅籌企業,估值不低於200億元,最近一年營業收入應不低於30億元。此次,九號機器人對應的正是第二套VIE企業的上市標準。

“科創板接納紅籌架構企業實際上是延續了2018年證監會CDR製度的一係列設定,這也大幅降低了重新設計政策的時間成本,做到了快速對接。”觀智投資董事總經理薑玉蘊認為。

因此,此次九號機器人並不是通過發行股票直接上市,而是通過發行 CDR 的形式回歸境內資本市場,科創板承接了2018年試點創新企業製度的任務。

根據其招股說明書,九號機器人擬發行不超過約704.09萬股A類普通股股票,作為發行CDR的基礎股票,募集資金數額約20.77億元,占CDR發行後公司總股本的比例不低於10%,基礎股票與CDR之間按照1股/10份CDR的比例進行轉換。同時公司還與工商銀行簽署了《存托協議》,委托工商銀行作為本次發行存托憑證的存托人。

2018年小米集團發行CDR最終擱淺,因此九號機器人的出現承載的期待不僅是資本市場對紅籌架構企業的期待,還是對CDR一係列製度運行的期望,包括交易製度、定價機製等,但同時也麵臨著極大的不確定性。

“重大無先例的案子就會麵臨諸多不確定性,例如目前CDR的交易框架中涉及發行人、存托機構、托管機構等多個法律主體,其交易結構及原理與股票相比更為複雜。再加之科創板價格決定機製尚未成熟,因此可能存在公司發行CDR在科創板上市後,CDR的交易價格大幅波動的風險。不過,境內資本市場的完善始終要邁出這一步。”北京地區一家中型券商投行部的負責人表示。

拆與不拆

首家紅籌名單外,記者同時還了解到各家頭部券商手中均有這類企業的項目儲備,但記者同部分券商項目人士溝通後了解到,紅籌架構企業回歸上市仍麵臨不少的問題。

“我們手頭上的項目還有很多細節在和監管層溝通,就目前來看可能每一家紅籌架構企業麵臨的監管情況都不一樣,市場也在等待紅籌架構企業科創板上市的進一步細則落地。”一位北京地區中字頭券商投行人士表示。

事實上,在科創板製度框架出台前,一度還出現了科創板是否接納紅籌架構企業的討論。彼時,一份所謂交易所就科創板券商推薦指引征求意見的討論報告中提到,“根據目前的情況來看,科創板在現階段或暫時不接收紅籌和VIE架構的企業”。

隨後上交所高層在數個場合喊話,“VIE 架構和紅籌架構企業都可以在科創板上市”暫時平息了爭論。盡管製度已經有所突破,但真正讓紅籌架構企業上市麵臨極大不確定性的仍是有關紅籌監管政策的不明晰。

“目前中國法律法規尚未明確允許外商投資企業通過協議控製架構控製境內實體,且存在類似的協議控製架構被法院或仲裁庭認定為無效的先例。”前述北京地區中字頭券商資深保代對記者表示。

正如該人士所言,長久以來針對紅籌架構的監管都是灰色地帶。北京段和段律師事務所的一位律師對記者表示:“中國現行有效的法律法規中尚缺乏對VIE架構的明確定性,對其沒有實質可操作的明文規定,這使得VIE架構一直遊走在法律盲區,存在潛在的風險。”

實際上,隨著涉及企業的數量和規模不斷上升,2014年開始各監管部門有意規範對VIE架構的監管,其中最為重要的是商務部2015年1月公布的《中華人民共和國外國投資法(草案征求意見稿)》以及《證券法》的修改。

兩部法律的修訂中均有涉及VIE架構的部分,但截至目前法律層麵的修訂未有進一步的進展,尤其是兩會後發布的《外商投資法》中則幹脆擱置了有關VIE內容。

“《外商投資法》的正式發布意味著紅籌架構的合法性問題以及監管模式問題可能重新回到模糊的灰色地帶。而目前關於紅籌架構的監管問題,則先暫時擱置,不做明確規定,而是設置一個兜底條款通過立法授權的方式留待後續再解決。”前述律師表示。

綜上所述,法律層麵不明確也是目前推動VIE架構企業回境內上市的最大障礙。

九號機器人保薦團隊國泰君安也主動提出了基於紅籌架構可能會衍生的風險,包括“協議控製架構下相關主體的違約風險”“境外基礎證券發行人喪失對通過協議控製架構下可變經營實體獲得的經營許可”“業務資質及相關資產的控製的風險”以及“協議控製架構及相關安排可能引發的稅務風險”。

“如中國法律法規發生變化使得司法機構明確判定公司控製VIE架構無效,則公司可能麵臨無法繼續通過協議控製結構控製VIE公司,導致公司需要調整相關VIE架構。” 國泰君安保薦團隊特別提出。

因此在這種情況下,企業仍要麵臨著拆與不拆的問題。

前述中字頭券商人士告訴記者:“如果公司在境外無實際業務,且實控人有足夠的實力能夠拆架構,我們還是會建議客戶拆除VIE架構,一勞永逸,否則會始終背負著紅籌架構法律認定變動的風險。”

根據記者梳理,目前在申請科創板的多家企業便曾經有搭建過紅籌架構的,目前均是以拆除後的股權架構衝擊科創板。相比之下,這類企業麵對的政策限製要少很多。

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